Mientras tanto, Trump cuestionó la posición del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, presionándolo públicamente para que recorte los tipos de interés con el fin de mitigar los efectos de la política arancelaria de su administración. Esto llevó a inversores y analistas a considerar la posibilidad de que se desate en Estados Unidos una crisis de «mercados emergentes» en toda regla: una corrida acelerada contra el dólar, la caída de los flujos de capital que “financian” al gobierno federal, el aumento desmedido de los déficits y los costos de endeudamiento, la imposición de controles de capital y, en última instancia, un default sobre los bonos estadounidenses.

Por el momento, una crisis fiscal estadounidense de estas dimensiones sigue pareciendo una contingencia remota. Pero en otros lugares, las perspectivas son más sombrías. Muchos de los países sujetos a los «aranceles recíprocos» son países en desarrollo del Sur Global. Se trata de naciones que, a lo largo de los años, acumularon superávits comerciales con Estados Unidos. Incluso después de la «pausa» de noventa días anunciada el 9 de abril, estos países siguen sujetos a un arancel universal del 10%, así como, en algunos casos (automóviles, piezas de automóviles, aluminio), a aranceles sectoriales del 25%.

Los datos económicos generales de estos países pueden seguir pintando un panorama optimista. Pero esto es engañoso. Las cifras del PIB y las exportaciones del primer trimestre de 2025 reflejan la «anticipación» de los aranceles, es decir, la prisa de las empresas por exportar antes de que entraran en vigor los gravámenes. Los pedidos de importación a Estados Unidos procedentes de estos países ya se están cancelando y se prevé que caigan aún más, como reflejan los datos sobre las reservas de contenedores de transporte. Además, la incertidumbre sobre cómo se desarrollará la guerra comercial está disuadiendo a posibles nuevas inversiones.

Un repaso a las crisis de deuda de los mercados emergentes

Pero gran parte de los efectos disruptivos de la guerra comercial se transmiten a través del canal financiero. Esto se debe a que nada en la economía global es gratuito: el costo de la integración comercial es la integración financiera.

Un sistema comercial estable requiere una moneda estable en la que facturar las transacciones. Esa moneda es el dólar, la principal moneda de financiación del mundo. Pero el comercio necesita ser financiado. Y como los países que no son Estados Unidos no emiten dólares ni pueden emitir mucha deuda en sus propias monedas (relativamente inestables y débiles), el comercio se financia mediante deuda «offshore» denominada en dólares (los llamados eurodólares).

Como resultado, alrededor del 80% de la deuda de los mercados emergentes está denominada en dólares. Esta acumulación de bonos soberanos offshore en dólares creció significativamente durante la era de las tasas de interés bajas, y la mayor parte de la nueva deuda es variable. Esto expone a los mercados emergentes a mayores costos de servicio de la deuda si la Reserva Federal decide subir las tasas de interés en respuesta a los efectos inflacionarios de los aranceles.

Esta deuda se paga con los ingresos en divisas, es decir, a través de las exportaciones. Sin embargo, ahora que los aranceles comerciales hacen que muchos productos sean comercialmente inviables en el mercado estadounidense y que la incertidumbre política mundial está disuadiendo a nuevas inversiones y pedidos de exportación, estos ingresos están destinados a disminuir.

Aún más preocupantes son los efectos sobre los balances financieros. Normalmente, las economías en desarrollo se ven afectadas cuando el dólar se aprecia frente a su moneda. Cuando esto ocurre, las importaciones denominadas en dólares se encarecen, al igual que el servicio y la refinanciación de la deuda en dólares. La consecuencia es una inversión de los balances soberanos y corporativos. Es decir, el aumento del costo del servicio de la deuda en dólares incrementa el valor de los pasivos en moneda nacional frente a sus activos.

Todo ello se ve agravado por el hecho de que la apreciación del dólar suele producirse durante las crisis, cuando los inversores se apresuran a adquirir activos refugio de referencia, como los bonos del Tesoro estadounidense. Una interrupción repentina de las entradas de capital, seguida de una fuga de capitales de las economías consideradas como más riesgosas, ejerce una presión adicional a la baja sobre las monedas de los mercados emergentes. El efecto beneficioso de unas exportaciones más competitivas (a precios más bajos) se ve contrarrestado por la espiral viciosa del aumento de los costos de financiación, la restricción del crédito y la inversión, el aumento del desempleo, la inflación importada, la escasez de bienes y los efectos contractivos y socialmente perturbadores de las políticas monetarias y fiscales más restrictivas.

Esta es la precaria realidad de los países en desarrollo en el sistema comercial mundial. La estructura de sus balances los expone a cambios en su posición relativa en divisas. El resultado es que, incluso cuando el dólar está en descenso, estas economías experimentan dificultades. Y con un importante cambio en la confianza en torno a la divisa estadounidense aparentemente en marcha, el dólar, sobrevalorado estructuralmente desde hace tiempo, está experimentando una corrección largamente esperada. Al 9 de abril, día en que se anunció la suspensión de los aranceles durante noventa días, el valor de la deuda soberana en dólares se había reducido una media del 2,9% en los mercados emergentes.

La deuda con calificación de «basura» de países especialmente vulnerables, como Zambia, Sri Lanka, Gabón y Maldivas, se redujo más de un 10%, según un informe elaborado por Bloomberg. Y dado que los precios y los rendimientos de los bonos se mueven de forma inversa, los costos de financiación están aumentando considerablemente. Al 25 de abril, los rendimientos de los bonos de los mercados emergentes habían subido por encima del 7%.

Una estafa de proporciones históricas

Siguiendo el manual comúnmente aceptado (y profundamente erróneo) de la integración comercial —reformas estructurales, liberalización de las cuentas de capital, acumulación de reservas, políticas fiscales y monetarias restrictivas y moderación salarial—, muchas economías del Sur Global cambiaron las dificultades sociales de varias generaciones por una valiosa cuota de la demanda mundial. De hecho, fue Estados Unidos quien, a lo largo de la era del Consenso de Washington, fue el defensor más agresivo de esta combinación de políticas. Ahora que se considera que este sistema ya no lo beneficia, está tirando de la alfombra a sus socios comerciales más exitosos, bajo la suposición de que su éxito es, de alguna manera, la causa del malestar que atraviesa la industria manufacturera estadounidense.

Estas medidas punitivas reflejan la creencia que Trump mantiene desde hace tiempo de que los déficits comerciales constituyen una forma de endeudamiento. Se nos quiere hacer creer que Estados Unidos está siendo «estafado». Pero Vietnam, Bangladesh, Angola e Indonesia difícilmente pueden ser responsables de la ruina industrial de Gary, Indiana. Por un lado, el declive del empleo en el sector manufacturero estadounidense es muy anterior a su ascenso en el sistema comercial mundial. Más importante aún, las barreras proteccionistas de estos países (por las que supuestamente están siendo castigados) existen por buenas razones. No reflejan lo que la economista Joan Robinson denominó como un «cálculo para empobrecer al vecino», sino las difíciles condiciones fiscales e institucionales que prevalecen en las economías en desarrollo. Estas condiciones hacen que los países pobres sean vulnerables a los cambios en el comercio y los flujos de capital.

Por ahora, parece que el peso de la guerra comercial recaerá sobre Estados Unidos. Pero a largo plazo, es probable que la desconexión efectiva de la economía estadounidense de gran parte del comercio mundial se desarrolle de forma muy similar a lo que ocurrió con el Reino Unido tras su salida del mercado único europeo. Tras el Brexit, los efectos de la caída de la inversión privada se materializaron gradualmente. Pero para los países más vulnerables del mundo, las perspectivas son sombrías. Cuando la economía mundial se expande, son ellos los que más se benefician; sin embargo, en tiempos de crisis, son los que más sufren. Para aquellas economías que aún se están recuperando del doble impacto de la pandemia y la guerra, las consecuencias de lo que podría ser la primera recesión mundial provocada por los aranceles se dejarán sentir antes que en otros lugares y con mayor intensidad.